来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　戴choker就是m吗，戴choker什么意思lt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(戴choker就是m吗，戴choker什么意思gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yu戴choker就是m吗，戴choker什么意思àn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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