《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之没带罩子让捏了一节课感受一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市没带罩子让捏了一节课感受场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监没带罩子让捏了一节课感受，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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