《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(j鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖īng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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