平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调四大灵猴的兵器叫什么名字整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(f四大灵猴的兵器叫什么名字ā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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