主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xín中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久g)业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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