核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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