《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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