来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月g alt="宽松未通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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