分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其数学中e等于多少，高中数学中e等于多少(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　数学中e等于多少，高中数学中e等于多少rong>>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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