核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思