核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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