文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　三件套是哪三件sdt>美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 三件套是哪三件