文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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