文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiā之字是什么结构的字，近字是什么结构n)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qi之字是什么结构的字，近字是什么结构áng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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