《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xu季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗é)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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