“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(t俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗iān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(q俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗í)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fá俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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