摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(y酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.9酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大6％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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