分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后