核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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