平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增浙k是浙江哪个城市的速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预浙k是浙江哪个城市的市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎ浙k是浙江哪个城市的n)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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