核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具云南有哪几个市 云南是几线城市体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动云南有哪几个市 云南是几线城市trong>

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证云南有哪几个市 云南是几线城市(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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