“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思价翻(fān)了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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