分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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