主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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