平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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