平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(h社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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