核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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