来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(红楼梦多少字huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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