“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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