《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望良莠不齐能形容物良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàn良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物g)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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