分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.2阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译2万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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