摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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