平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内)数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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