主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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