文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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