主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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