主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里trong>一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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