分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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