文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　几十块钱的阿富汗玉是真的吗>美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也几十块钱的阿富汗玉是真的吗主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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