“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法马斯克会加入中国国籍吗仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材马斯克会加入中国国籍吗、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的(马斯克会加入中国国籍吗de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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