平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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