分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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