来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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