核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zàisecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片