《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(y结婚以后他那个越来越大了ě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复结婚以后他那个越来越大了，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　结婚以后他那个越来越大了g>产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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