摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为256贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用4亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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