《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hě53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌n)大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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