“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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