王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ong>

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。