文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况科长相当于什么级别？较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利科长相当于什么级别？(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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